Tôi không tìm thấy từ “blockchain” trong bức thư gửi cổ đông của PayPal, nhưng tôi tìm thấy một con số ám ảnh hơn nhiều.
Vào ngày 31 tháng 7 năm 2025, PayPal công bố báo cáo tài chính quý 2. Doanh thu tăng trưởng 5%, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu vượt kỳ vọng, và công ty thông báo kế hoạch tái cơ cấu mạnh tay. Trong bức thư gửi cổ đông, họ nói về việc thành lập bộ phận mới “Payment Services & Crypto” – nơi stablecoin PYUSD được xem là một trong ba trụ cột tăng trưởng chính. Nghe có vẻ như một tín hiệu cực kỳ tích cực cho ngành tiền mã hóa. Nhưng tôi lục tìm trong báo cáo, xuống đến phần dữ liệu chuỗi, và thứ tôi thấy không ăn khớp với thông điệp đó.
PYUSD – đồng stablecoin do Paxos phát hành, có trụ sở tại New York, dưới thương hiệu PayPal – đã mất khoảng 30% nguồn cung trong vòng 4 tháng. Từ mức đỉnh hơn 4 tỷ USD vào tháng 3, con số này giảm xuống còn khoảng 2.8 tỷ USD vào giữa tháng 7. Hơn 1.2 tỷ USD đã rời đi. Một gã khổng lồ thanh toán toàn cầu vừa tuyên bố đặt cược lớn vào stablecoin, nhưng đồng stablecoin của chính họ lại teo tóp ngay trước mắt họ. Điều đó khiến tôi nhớ đến cảm giác lần đầu tiên swap 30 USDC sang DAI trên Uniswap vào năm 2020 – cảm giác kiểm soát tài chính mà không cần ngân hàng, một trải nghiệm đã thay đổi cách tôi nhìn về tiền tệ. Uniswap: nơi tôi thấy DeFi thật sự sống. Còn PYUSD lúc này, tôi chỉ thấy một câu hỏi: liệu đây là sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới, hay là một vỏ bọc rỗng?
Bối cảnh: Một stablecoin “hợp pháp” được sinh ra từ người khổng lồ thanh toán
PYUSD là một đứa con của hệ thống tài chính truyền thống ngay từ khi ra đời. Nó là stablecoin được thế chấp hoàn toàn bằng đô la Mỹ và trái phiếu kho bạc, do Paxos – một công ty tín thác được cấp phép bởi Cơ quan Dịch vụ Tài chính bang New York (NYDFS) – phát hành và quản lý dự trữ. Nói một cách đơn giản: mỗi PYUSD lưu hành trên thị trường đều có một đô la thật hoặc một trái phiếu chính phủ thật nằm trong kho bạc của Paxos. Về mặt kỹ thuật, PYUSD triển khai trên Ethereum, sau đó mở rộng sang Solana, rồi mới đây là phát hành gốc trên Polygon vào ngày 9 tháng 7. “Phát hành gốc” có nghĩa là người dùng trên Polygon cầm PYUSD do chính Paxos đúc, không phải token bắc cầu. Điều này giảm thiểu rủi ro bị hack bridge – một vấn đề đã tàn phá ngành DeFi suốt nhiều năm. Nhưng đó chỉ là một lợi thế phòng thủ. Nó không tạo ra nhu cầu. Nó chỉ làm cho những người đã dùng cảm thấy an tâm hơn.
PayPal tuyên bố PYUSD đã có mặt tại 70 thị trường. Con số này gây ấn tượng với báo giới, nhưng tôi từng chứng kiến quá nhiều “có mặt” mà không có “sử dụng”. Một stablecoin có thể được niêm yết ở 70 quốc gia nhưng nếu không ai dùng để trả tiền cà phê, chuyển tiền, hay lưu trữ giá trị, thì con số đó chỉ là một tấm biển hiệu. Thực tế, PYUSD chỉ chiếm chưa đến 1.5% thị trường stablecoin có thế chấp bằng tiền pháp định. USDT và USDC cùng nhau nắm giữ 93.5% thị phần, theo nghiên cứu của CoinGecko. Chúng ta không thể nói PYUSD đang cạnh tranh với hai gã khổng lồ đó. Nó chỉ đang cố gắng tồn tại ở vùng đất còn lại.
Phân tích: Vì sao một stablecoin với “ông lớn” chống lưng vẫn chảy máu?
Câu chuyện của PYUSD là một câu chuyện kinh điển về sự phụ thuộc vào khuyến khích thanh khoản. Từ năm 2023 đến đầu 2025, PYUSD đạt mức tăng trưởng ngoạn mục nhờ một loạt chương trình điểm thưởng trên các giao thức cho vay như Morpho, Spark, Aave. Các giao thức này trả lãi suất cao bằng token quản trị để thu hút thanh khoản. Nhưng đây là thứ tôi gọi là “hội chứng DeFi khuyến mại”: khi APR cao, tiền đổ về; khi APR giảm hoặc bị cắt, tiền rút đi. Dòng tiền 1.2 tỷ USD chảy ra khỏi PYUSD trong bốn tháng qua là một minh chứng rõ ràng. Nó cho thấy phần lớn nguồn cung đó được xây dựng trên cát, không phải trên nhu cầu thật.
Chưa hết, PYUSD thiếu một đòn bẩy mà các đối thủ đang có: lãi suất. Người nắm giữ PYUSD không nhận được lợi tức nào từ việc nắm giữ. Họ chỉ có một đồng đô la kỹ thuật số ổn định. Trong khi đó, người nắm giữ USDC có thể gửi vào các giao thức DeFi và nhận lãi suất hấp dẫn. Người nắm giữ USDT được chấp nhận ở hầu hết các sàn giao dịch trên thế giới, thậm chí cả những nền tảng mà các ngân hàng phương Tây không dám đụng đến. Vậy PYUSD có gì? Nó có mạng lưới của PayPal với hàng trăm triệu người dùng. Nhưng con số 2.8 tỷ USD nguồn cung – nếu chia cho 400 triệu tài khoản – chỉ là 7 USD trên mỗi tài khoản. Một con số nhỏ đến mức buồn cười. Điều đó cho thấy hầu hết người dùng PayPal thậm chí không biết PYUSD tồn tại hoặc không thấy lý do để nắm giữ nó.
Tôi nhớ hồi năm 2021, tôi cùng một họa sĩ ở Bandung tạo ra bộ NFT. Cô ấy tên Rina, vẽ tranh truyền thống và luôn lo sợ tác phẩm bị đánh cắp bản quyền. Khi chúng tôi đưa tác phẩm lên OpenSea, cô ấy bán được 0.5 ETH – không nhiều, nhưng với Rina, đó là lần đầu tiên cô ấy nhận được giá trị xứng đáng từ một tác phẩm số. Sức mạnh của blockchain không nằm ở công nghệ. Nó nằm ở chỗ trao quyền cho những người trước đó không có gì. Với PYUSD, tôi chưa thấy điều đó. Nếu bạn hỏi một nhà sáng tạo nội dung tại Việt Nam: “Bạn có muốn nhận lương bằng PYUSD không?”, họ sẽ hỏi lại: “PYUSD là gì? Tôi có thể mua gạo bằng nó ở chợ không?” Một stablecoin không có lý do tồn tại rõ ràng, không có cộng đồng thực sự gắn bó, sẽ không thể phát triển bền vững. Điều mà PayPal đang cố làm là tạo ra cầu nối giữa người dùng Web2 và tiền mã hóa, nhưng họ quên rằng cầu nối đó cần phải có trụ ở cả hai phía. Một trụ đã vững (PayPal), còn trụ kia – thế giới crypto – vẫn đang nhìn PYUSD với con mắt dửng dưng.
Ngược lại, tôi phải công nhận một điểm kỹ thuật mà những người chỉ trích PYUSD thường bỏ qua: việc phát hành gốc trên nhiều chuỗi. Khi bạn dùng PYUSD trên Polygon, không có hợp đồng cầu nối nào nắm giữ tài sản của bạn, nên không có mục tiêu để hacker tấn công. Đây là một kiến trúc an toàn, và nó đặt PYUSD vào vị thế tốt hơn so với những token bắc cầu thông thường. Nhưng như tôi đã nói, an toàn chỉ là điều kiện cần, không phải điều kiện đủ. Một stablecoin cần một lý do tồn tại. Với PYUSD, lý do đó có thể nằm ở kế hoạch hợp tác với YouTube: từ tháng 12 năm 2025, các nhà sáng tạo nội dung tại Mỹ sẽ bắt đầu nhận thanh toán bằng PYUSD thông qua PayPal. Đây là một bước đi khôn ngoan. Nếu một YouTuber có 100.000 người theo dõi nhận thu nhập bằng PYUSD, họ sẽ dùng nó để thanh toán máy chủ, phần mềm, hoặc chuyển cho cộng sự mà không cần ngân hàng trung gian. Và nếu chuỗi thanh toán đó mở rộng, PYUSD có thể tìm được một chỗ đứng thực sự.
Về chiến lược đa chuỗi, tôi tin PayPal sẽ tiếp tục chọn những chain chi phí thấp, tốc độ nhanh như Aptos, Base hoặc bất kỳ L2 phổ biến nào. Vì PYUSD là một công cụ thanh toán, nó phải đứng trên lớp hạ tầng có thể xử lý hàng nghìn giao dịch mỗi giây với phí siêu rẻ. Ethereum mainnet không phải là nơi để trả lương cho hàng triệu người. Nhưng vấn đề không nằm ở việc chọn chain nào; vấn đề nằm ở việc liệu người dùng có muốn trả lương bằng PYUSD ngay từ đầu hay không. Tôi đã thử tưởng tượng ra một kịch bản: có một nhà thiết kế ở Việt Nam nhận 1000 PYUSD từ một đối tác tại Mỹ. Cô ấy muốn đổi sang VND để trả tiền thuê nhà. Nếu thanh khoản PYUSD/VND không đủ sâu, cô ấy sẽ mất phí lớn hoặc gặp trượt giá. Khi thanh khoản là một vấn đề thì tính ổn định của stablecoin cũng trở nên vô nghĩa. Vì vậy, dù PayPal có mở rộng sang bao nhiêu chuỗi, sự sống còn vẫn nằm ở việc xây dựng nhu cầu thật trong các kênh thanh toán, còn việc chọn chain chỉ là bước cuối cùng.
Báo cáo tài chính của PayPal cũng kể một câu chuyện ít người để ý
Khi đọc kỹ báo cáo quý 2, tôi thấy một chi tiết thú vị: PayPal tiếp tục ghi nhận khoản lỗ ròng từ các tài sản tiền mã hóa mà công ty đang nắm giữ. Quý 2 năm nay, con số này là 81 triệu USD, tăng so với mức 74 triệu USD của quý trước. Nó không phải là một khoản lỗ khổng lồ so với doanh thu của PayPal, nhưng nó cho thấy bảng cân đối kế toán của công ty vẫn bị phơi bày trước sự biến động của Bitcoin và các tài sản số. Việc thành lập bộ phận “Payment Services & Crypto” có thể là một cách để cô lập rủi ro này. Nó cũng là một thông điệp gửi tới phố Wall: crypto là một mảnh đất riêng, không trộn lẫn vào hoạt động thanh toán truyền thống. Điều đó có thể giúp cổ phiếu PayPal tránh được biến động vì tin tức crypto, nhưng nó cũng làm giảm sự kỳ vọng của những nhà đầu tư mong đợi một cú bứt phá.
Một điều nữa mà giới đầu tư ít nhắc đến: PYUSD có thể bị đóng băng bất cứ lúc nào. Vì Paxos và PayPal phải tuân thủ luật pháp Mỹ, họ có thể chặn một địa chỉ ví liên quan đến rửa tiền hoặc trừng phạt. Điều này có thể là tin tốt cho cơ quan quản lý, nhưng với những người tin vào tinh thần phi tập trung – những người đã chọn DAI, ETH, hoặc thậm chí USDC – đây là một điểm trừ rất lớn. Nó có nghĩa là PYUSD không bao giờ trở thành “tiền của dân”. Nó chỉ là “tiền của PayPal cho thuê”. Và trong thị trường giá xuống, người ta ít bao dung hơn với những sản phẩm không trao quyền thực sự.
Góc nhìn phản trực giác: Chúng ta có nên vội vàng khóc cho PYUSD?
Trong lúc cả cộng đồng mạng chê bai PYUSD vì nguồn cung sụt giảm, tôi muốn đưa ra một góc nhìn ngược lại. Sự sụt giảm này, dù đau đớn, có thể là một cú thanh lọc cần thiết. Những nguồn cung đến từ các chương trình khuyến khích là những đồng tiền không có niềm tin. Chúng đến vì lợi ích ngắn hạn, và chúng rời đi khi lợi ích không còn. Số 2.8 tỷ USD còn lại có thể là những người dùng thực sự – người lao động, người chuyển kiều hối, người dùng Venmo mua bán hằng ngày. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu quý 3 hoặc quý 4 cho thấy một sự ổn định, thậm chí tăng trưởng trở lại, nhưng tăng trưởng từ nhu cầu thật. Ở Jakarta, người ta có câu: mưa có thể xóa đi con đường, nhưng không thể xóa đi hạt giống đã gieo xuống lòng đất. PYUSD đang trải qua cơn mưa đầu mùa. Nếu có hạt giống – tức là một sản phẩm mà người dùng cần – nó sẽ nảy mầm. Nếu không, mưa cũng chẳng thể làm cho đá nở hoa.
Và tôi cũng muốn chỉ ra một câu chuyện lớn trong ngành mà tôi không tán thành: khái niệm “phân mảnh thanh khoản” như một vấn đề công nghệ. Nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng cụm từ này để quảng bá cho các giải pháp thanh khoản tập trung, cầu nối xuyên chuỗi, hoặc các sản phẩm tổng hợp. Nhưng nhìn vào PYUSD, vấn đề không phải là thanh khoản bị phân mảnh giữa Ethereum, Solana và Polygon. Vấn đề là thanh khoản gần như không đáng kể ngay từ đầu. Bạn không thể than phiền về việc chia miếng bánh khi miếng bánh chỉ bằng đầu ngón tay. Điều này cho thấy “phân mảnh thanh khoản” thường là một cái cớ để bán sản phẩm, không phải chẩn đoán chính xác.
Kết luận: Bài học từ PYUSD cho một thị trường đang chảy máu
Tôi không ở đây để phán quyết PYUSD sẽ thành công hay thất bại. Tôi muốn chỉ ra rằng chúng ta đang sống trong một thị trường giá xuống, và mọi thứ đều bị soi xét khắc nghiệt hơn. PayPal mất 1.2 tỷ USD nguồn cung stablecoin của mình chỉ trong bốn tháng, và đó là một lời nhắc nhở rằng vốn dễ đến thì cũng dễ đi. Nhưng ngành này đã từng chứng kiến những cú đổ sập lớn hơn nhiều – ICO sụp đổ, các stablecoin thuật toán sụp đổ, các quỹ phòng hộ sụp đổ. Vậy mà hạt giống của giá trị vẫn nằm đó. Với PYUSD, tháng 12 sẽ là thời khắc của sự thật, khi YouTube bắt đầu trả tiền cho nhà sáng tạo nội dung bằng đồng tiền này. Nếu dòng tiền đó chảy, ChatGPT có thể viết lại câu chuyện, nhưng nếu dòng tiền đó không chảy, chúng ta sẽ có một dữ liệu quý giá về giới hạn của các stablecoin do tập đoàn phát hành.
Còn với tôi, người đã nhìn thấy sức mạnh của blockchain từ năm 2017, tôi vẫn tin vào một điều: công nghệ chỉ là phương tiện. Giá trị thật nằm ở con người và cách họ sử dụng công nghệ đó. PYUSD có thể là một thất bại, một thành công hay một bài học, nhưng nó chắc chắn là một mảnh ghép trong cuộc cách mạng giá trị mà chúng ta đang cùng viết nên. Jakarta khai sáng, giờ là lúc xây dựng. Và dù thị trường có ra sao, tôi vẫn chọn xây dựng – vì chỉ có xây dựng mới tạo ra những gì tồn tại được sau cơn mưa.
