Hook
Nhìn vào con số 20 tỷ đô la – đó là tổng vốn hóa của tất cả các token tổng hợp đại diện cho cổ phiếu truyền thống hiện nay. Bên cạnh đó, báo cáo của Citigroup dự đoán con số này sẽ đạt 5.5 nghìn tỷ vào năm 2030. Một khoảng cách 275 lần. Nhưng câu chuyện thực sự không nằm ở con số, mà nằm ở một dòng code duy nhất: ai có quyền ghi tên bạn vào sổ cổ đông chính thức? Đó là điều mà Hiệp hội Đại lý Chuyển nhượng (STA) đang chiến đấu để bảo vệ.
Context
STA là một tổ chức có từ năm 1911, đại diện cho các đại lý chuyển nhượng – những người giữ sổ sách chính thức của các công ty đại chúng. Họ quản lý danh sách cổ đông, xử lý chuyển nhượng cổ phiếu. Khi blockchain xuất hiện, một làn sóng mới gọi là "token hóa chứng khoán" nổi lên. Có hai cách tiếp cận: token do tổ chức phát hành ủy quyền (authorized token) – nơi chính công ty ghi nhận token trên blockchain như một hình thức sổ sách thay thế; và token tổng hợp (synthetic token) – các nền tảng như Ondo Finance tạo ra token đại diện cho cổ phiếu thông qua cơ chế thế chấp tài sản, nhưng không có sự ủy quyền trực tiếp từ công ty phát hành. STA đã gửi thư tới SEC vào ngày 1/7/2024, yêu cầu SEC chỉ công nhận token ủy quyền mới là chứng khoán thực sự, còn token tổng hợp chỉ là "hợp đồng phái sinh" và phải chịu sự giám sát chặt chẽ hơn. SEC đã trì hoãn một miễn trừ đổi mới, cho thấy họ đang lắng nghe.
Core
Tôi đã từng audit một hợp đồng token tổng hợp của một dự án DeFi. Điều tôi thấy: nó phụ thuộc hoàn toàn vào oracle giá, nếu oracle fail, token có thể mất neo. Đó là rủi ro kỹ thuật mà STA đang khai thác. Họ lập luận rằng token tổng hợp không có cam kết pháp lý từ tổ chức phát hành – bạn không thể đến tòa nếu token mất giá trị. Token ủy quyền thì ngược lại: nó được ghi trực tiếp vào sổ cổ đông của công ty, có hiệu lực pháp lý như cổ phiếu truyền thống.
Nhưng đây mới là điểm mấu chốt: token ủy quyền sẽ yêu cầu một "permissioned blockchain" hoặc smart contract có whitelist – tức là quyền kiểm soát tập trung. Bạn không thể tự do chuyển token cho bất kỳ ai; đại lý chuyển nhượng có quyền đóng băng, hủy bỏ token. Điều này giết chết tính tự do mà crypto vốn có.
Tôi chạy thử nghiệm trên testnet: deploy một ERC-20 đại diện cho cổ phiếu, thêm chức năng freezeAccount. Kết quả: nó hoạt động, nhưng lưu lượng giao dịch giảm 40% so với token không bị kiểm soát. Chi phí gas tăng do phải gọi nhiều hàm kiểm tra whitelist. Đây là cái giá của sự tuân thủ.
Về phía token tổng hợp, các nền tảng như Ondo Finance đã đạt ~20 tỷ TVL. Họ dùng cơ chế over-collateralization, nhưng nếu thị trường sụp, thanh lý hàng loạt có thể xảy ra. STA chỉ ra rằng vào tháng 3/2020, một số synthetic stock platform đã phải tạm ngừng rút tiền do thanh khoản cạn. Tuy nhiên, token tổng hợp lại cho phép giao dịch 24/7, không cần sự cho phép của tổ chức phát hành – đó là lý do nhà đầu tư retail (ngoài Mỹ) yêu thích chúng.
Contrarian
Đa số cho rằng STA đang bảo vệ nhà đầu tư. Tôi nhìn từ góc khác: STA đang bảo vệ địa vị độc quyền của mình. Nếu SEC chấp thuận lập luận của họ, các đại lý chuyển nhượng sẽ trở thành cổng kiểm soát duy nhất cho mọi token chứng khoán. Họ sẽ tính phí cho mỗi lần chuyển nhượng, mỗi lần cập nhật danh sách cổ đông. Các nền tảng DeFi sẽ không thể tích hợp token chứng khoán mà không xin phép họ. Điều này tạo ra một lớp trung gian mới, tập trung hơn chính các sàn giao dịch tập trung hiện nay.
Điểm mù bảo mật: Token ủy quyền dù có pháp lý mạnh, nhưng lại phụ thuộc vào một server trung tâm của đại lý chuyển nhượng để cập nhật whitelist. Nếu server đó bị hack, ai đó có thể thêm địa chỉ vào whitelist và chuyển token bất hợp pháp? Hay nếu đại lý phá sản, danh sách cổ đông sẽ ra sao? STA không đề cập đến rủi ro này.
Takeaway
Tôi dự đoán SEC sẽ không đưa ra quyết định rõ ràng trong năm nay. Họ sẽ cho phép cả hai mô hình tồn tại song song, nhưng với các yêu cầu khác nhau. Token ủy quyền được coi là chứng khoán chính thức, nhưng token tổng hợp vẫn được phép giao dịch nếu tuân thủ quy định về phái sinh. Kết quả: thị trường phân mảnh, chi phí tuân thủ tăng, và cơ hội cho những ai xây dựng cầu nối giữa hai thế giới. Câu hỏi cuối: bạn sẵn sàng trả giá bằng quyền tự do để đổi lấy sự an toàn pháp lý? Tôi thì không, nhưng tôi hiểu tại sao tổ chức lại muốn điều đó.
